来源：华尔街见闻

　　美长债收益率“不跌反涨”的现象在华尔街引发了激烈辩论。乐观者视其为经济软着陆的信号，中性观点认为这是利率回归常态的表现，而悲观者则担忧通胀风险、政府巨额债务以及美联储独立性受损，认为“债券义警”正在回归。此外，一些专业人士指出，全球正从“储蓄过剩”转向“债券供给过剩”，导致美联储对长期利率的控制力减弱。

　　自2024年9月美联储启动本轮降息以来，已累计将基准利率下调1.5个百分点至3.75%-4%的区间。然而，市场的反应却出人意料。同期，10年期美国国债收益率攀升了近0.5个百分点至4.1%，而30年期国债收益率的涨幅更是超过了0.8个百分点。

　　这一走势直接挑战了传统的市场逻辑，即美联储降息通常会引导长期利率下行。与此同时，这与美国总统特朗普的预期相悖，后者认为降息将有效降低抵押贷款、信用卡等各类贷款利率。市场的反常表现意味着，投资者对利率前景的判断与美联储之间存在巨大分歧。

　　当下，对于这种分歧的解读，市场观点众说纷纭。一方面，一些分析师认为这是经济将避免衰退的信心体现；另一方面，他们则视其为市场利率回到2008年全球金融危机前的标志。然而，也有悲观者指出，这反映了“债券义警”的回归，即投资者对美国不断膨胀的国家债务和潜在的通胀风险投下了不信任票。

　　罕见背离：降息周期下的收益率上行

　　通常情况下，当美联储调整其短期政策利率时，长期债券收益率会随之变动。然而，本轮周期的表现却打破了常规。

　　数据显示，交易员们普遍预计美联储在本周的会议后将再次降息25个基点，并预期明年还会有两次同等幅度的降息，从而将政策利率引向3%左右。

　　但作为美国消费者和企业借贷成本基准的关键国债收益率，却并未随之走低。

　　回顾过去四十年中仅有的两次非衰退时期的降息周期（1995年和1998年），当时美联储仅降息75个基点，10年期国债收益率要么直接下降，要么涨幅远不及当前水平。

　　软着陆预期还是回归常态？

　　对于收益率上行的原因，摩根大通全球利率策略主管Jay Barry认为，这背后有两个因素。

　　首先，由于美联储在后疫情时代为遏制通胀而采取的加息力度空前，市场在美联储真正开始降息前，早已提前消化了政策转向的预期，导致10年期收益率在2023年底就已见顶。

　　其次，他指出，美联储在通胀仍处高位时就降息，意在“维持此次经济扩张，而非终结它”，这降低了经济衰退的风险，从而限制了收益率的下行空间。

　　PGIM固定收益首席投资策略师Robert Tipp也表达了类似看法，他认为这更像是一种“回归常态”，即利率水平正在回到2008年全球金融危机前。那场危机开启了一个异常的低利率时代，而这个时代在疫情后已戛然而止。

　　通胀担忧与“债券义警”的回归

　　然而，另一些市场参与者则从所谓的“期限溢价”中看到了更令人不安的信号。期限溢价是投资者为持有长期债券所要求的额外收益补偿，以对冲未来通胀或债务违约等潜在风险。根据纽约联储的估算，自本轮降息周期开始以来，该溢价已上升了近一个百分点。

　　Bianco Research总裁Jim Bianco认为，这是一个明确的信号，表明债券交易员担心美联储在通胀仍顽固地高于2%目标、且经济持续表现出韧性的情况下，降息步伐过快。他警告称：“市场真正担忧的是这项政策本身”，如果美联储继续降息，抵押贷款利率可能会“垂直飙升”。

　　此外，政治因素也加剧了市场的忧虑。外界担心，特朗普总统可能会成功施压美联储，迫使其更激进地降息。据彭博社报道，白宫国家经济委员会主任、特朗普的忠实支持者哈塞特，在博彩市场上被视为接替鲍威尔主席的热门人选。伦敦标准银行G10策略主管Steven Barrow直言：“让一个政治人物执掌美联储，并不会让债券收益率下降。”

　　从“格林斯潘之谜”到供给过剩：结构性转变正在发生？

　　更深层次的分析指向了全球宏观经济的结构性转变。标准银行的Barrow将当前局面类比为2000年代中期“格林斯潘之谜”的镜像反转。

　　当时，时任美联储主席艾伦·格林斯潘（Alan Greenspan）对于他持续加息但长期收益率依然保持低位的现象感到困惑。

　　他的继任者本·伯南克（Ben Bernanke）后来将此归因于海外过剩储蓄大量涌入美国国债。而如今，Barrow认为情况恰恰相反：全球主要经济体的政府借贷规模过于庞大，曾经的“储蓄过剩”已经转变为“债券供给过剩”，这给收益率带来了持续的上行压力。

　　Barrow总结道：“债券收益率不降，可能是一种结构性变化。归根结底，决定长期利率的并非中央银行。”